基金研究中心 张剑辉

乍暖还寒，稳健操作――权益类开放式基金投资建议<？XML:NAMESPACE PREFIX = O />

尽管目前市场估值水平长期看处于价值投资区间，基本反映经济增长下盈利预测继续下调的预期，且步入四季度将面临内部通胀压力逐步缓解、进一步紧缩预期降低、灾后重建带来投资反弹的相对有利环境，但在外部经济压力犹在、亏损效应导致市场流动性匮乏及信心缺失的局面下，预计市场尚难以摆脱震荡整理的惯性。对于选择偏股票型基金的投资者而言，“控制风险”仍然是重要原则，维持选择风险水平适中的稳健型基金产品来构建核心基金组合的策略思路。

作为核心组合的补充，继续建议适当选择操作灵活度高的中小型基金，从管理人操作能力及风格角度出发优选择时能力相对较强或操作风格相对灵活、策略把握市场阶段机会较好的基金。

在估值相对安全及业绩增长相对乐观等因素刺激下，大盘股相对中小盘股超额收益呈现上升趋势，50ETF近期申购赎回的活跃也显示市场对于大盘股的关注。因此，下阶段在风格选择上建议适当侧重重点投资大盘股的基金产品。

债券型基金显示“稳定收益”特征，追求严格安全边际下适度收益、中长期资金可关注保本基金――固定收益类开放式基金投资建议

随着股指处于高点时网下认购股票的解禁以及债券基金新股申购趋于稳健，债券型基金已经轻装上阵，纯债券型基金逐步显示出“稳定收益”特征，对于追求资产保值及小幅增值的投资者而言，当前的纯债券型基金基本能满足其投资需求。综合比较产品设计定位、操作稳健性、持债结构及偏好等因素，建议关注 华夏债券、博时稳定价值、交银施罗德增利等相对侧重配置信用类债券并适当参与新股投资的纯债券型基金以及普天收益、大成债券等注重流动性控制、操作稳健的纯债券型基金。

保本基金通过采取恒定比例投资组合策略（CPPI）以及担保人对投资者到期可赎回金额低于承诺保证金额部分承担不可撤消的连带责任担保的双重机制设计，打造了“到期退可保本、进可适当分享股市收益”的特征，当然“保本”是以牺牲一定期限（保本周期）流动性为代价。因此，保本基金相对适合可以进行中长期投资、追求严格安全边际下适度收益的投资者。当然，考虑到是否获得保本权利，投资者应选择在发行期间进行认购新保本基金，或者选择申购期间仍然提供一定保障的保本基金投资。

继续关注高折价、年度潜在分红比例较高封基――封闭式基金投资建议

尽管悲观的市场情绪会一定程度加深封闭式基金折价，但长剩余期限封闭式基金平均折价在27%~30%之间高位波动，其中部分基金折价在30%以上、最高达到35%，相对价值比较明显。而且，尽管今年来市场风险释放过程中封闭式基金净值全线缩水，但部分基金已实现收益依然为“正（损失表现为未实现资本利得部分）”，弱市下分红并非天方夜谭，这也将提升长剩余期限封闭式基金的比较优势。

在面值1元以上部分的08年上半年单位已实现收益90%进行分配假设下以及不同的合理折价水平假设下对长剩余期限封基的分红套利空间进行比较后，建议重点关注普惠、汉盛、景福、通乾、汉兴等高折价、年度潜在分红比例相对价高的基金。

一、权益类开放式基金投资建议

乍暖还寒，稳健操作――权益类开放式基金投资建议

乍暖还寒，延续震荡

外部经济压力犹在，出口形势仍不乐观

外部环境方面，一方面次贷危机及能源价格对发达国家尤其是美国的影响冲击尚未完全散去，其经济下滑趋势并未发生改变。同时由能源危机和粮食危机导致的货币紧缩已经在新兴市场持续发生，并导致新兴市场经济体的减速，而近年来全球GDP增长的2/3、世界贸易量的1/3、进口增量的1/2强都是由新兴市场贡献的，美欧日三大经济体对于新兴市场的依赖也逐渐提高，因此新兴市场的全面紧缩将进一步促进全球经济进入第二轮减速周期。数据显示，1～7月份，我国除了对巴西的出口增速略有上升，对俄罗斯、印度和东盟等新兴市场的出口增速都有不同程度的下降，新兴市场国家的紧缩对中国出口的负面影响正在逐渐显现，未来的出口形势仍不乐观。

内部通胀压力逐步缓解，进一步紧缩预期降低

7月份PPI同比上涨10.0%，增速比上月上升1.2个百分点。PPI的大幅上涨一方面是因为原油、煤炭等上游产品价格大幅上涨，并且向下游加速扩散所致，另一方面成品油和电力价格调整对PPI的影响也不容忽视。但是，在原油价格回落的情况下，PPI进一步上涨压力减轻，预计价格的扩散效应和能源价格调整的滞后反应下PPI仍将维持高位运行一段时间，但进入四季度后在同比基数的作用下PPI将呈现回落趋势，通胀压力也将进一步缓解。

在前期报告中我们提到，政治局下半年经济工作会议强调，宏观调控的首要目标从去年底的“防止经济增长从偏快转向过热”调整到“全力保持经济平稳较快发展”，这意味着管理层对于经济增长下滑的风险开始重点关注，宏观调控的基调已经发生阶段性变化，刺激国内消费需求和维持外需的稳定是保持经济增长的重要方向，下阶段出台进一步紧缩政策的可能性降低。8月中旬央行发布的2008年2季度货币政策执行报告进一步印证这一看法，尽管央行仍旧认为通胀风险不可忽视、短期内货币政策不会全面放松，但紧缩的力度也不会继续加大。

目前，信贷紧缩和利润率下降对于企业的投资冲动已经产生了相当的压制，新开工项目投资增速持续放缓。不过，从日前公布的《国家汶川地震灾后恢复重建总体规划（公开征求意见稿）》来看，灾后重建的规模高达1万亿。灾后重建可能成为政府缓解经济过快减速的重要途径，预计随着四季度灾后重建的展开，投资增速会有所上升。

A股步入价值区间，估值基本反映预期

按照目前价格计算 沪深300 指数2008年、2009年动态市盈率分别下降到15倍和13倍，无论是横向还是纵向比较估值压力均明显减轻，其中部分A/H股的股价已经出现倒挂，A股市场的估值水平一定程度上反映了经济增长下盈利预测继续下调的压力。

因此，盈利预测继续下调对于市场估值的影响已经开始钝化， A股市长期看已经步入价值投资区间。

政策长期利于市场发展，短期尚难形成实质推动

随着市场持续调整，管理层对于市场的关注也逐步升温，相关政策频出。<？XML:NAMESPACE PREFIX = ST1 />2008年8月22日，证监会发布了《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定（征求意见稿）》，积极支持、推动和引导上市公司现金分红，同时透露了引入券商中介及二次发售的政策思路，以疏导大宗股份交易。从长期看上述政策将有利于A股市场的基础建设，但短期内难以对二级市场形成实质性推动。

管理层强化分红要求长期看无疑有益于夯实市场基础，提升投资者的信心，提高长期投资的吸引力。但同时也要看到，在目前的利润率水平和估值下，3年年均净利润30%的分红比例带来的股息收益率尚并不具备较强的吸引力。二次发售是在大小非直接减持或通过大宗交易系统减持之前，又加了一层交易限制，增加了通过券商中介进行销售的环节，不仅增加了减持难度，更加大了减持成本。因此，二次发售根本上仍然是减缓大小非减持的速度，并无法避免最终的减持压力。

亏损效应下流动性缺失，调整趋势难以迅速扭转

不过，在增长迷雾困扰及股指持续下跌惯性影响下，市场信心不足、流动性缺失，调整趋势难以迅速扭转。中国证券登记结算中心信息显示：8月份以来，A股日均新增开户数维持在4万户以下，进一步萎缩；存量数据方面，参与A股日均交易账户数据同样创出新低。而且，前以叙及，二次发售仅是减缓大小非减持的速度，且相关细节尚待商榷，目前仍处于限售股解禁的高峰期，加之一系列的潜在再融资，市场的资金负担依然沉重。

综上所述，尽管目前市场估值水平长期看处于价值投资区间，基本反映经济增长下盈利预测继续下调的预期，且步入四季度将面临内部通胀压力逐步缓解、进一步紧缩预期降低、灾后重建带来投资反弹的相对有利环境，但在外部经济压力犹在、亏损效应导致市场流动性匮乏及信心缺失的局面下，预计现阶段市场尚难以摆脱震荡整理的惯性。因此，对于选择偏股票型基金的投资者而言，“控制风险”仍然是重要原则，维持选择风险水平适中的稳健型基金产品来构建核心基金组合的策略思路。

基金组合延续“稳健为主、灵活为辅”思路

延续半年度策略的思路，稳健型基金产品可以从两个角度进行筛选：其一，基金产品或者基金管理人长期历史操作显示出在收益获取和风险控制方面的比较优势、基金相对业绩持续表现稳定，也就是说从产品及管理人的能力角度出发进行“动态”把握；其二，是从基金投资资产角度进行把握，即从产品设计定位角度或者从管理人当前投资思路角度来选择当前重点投资资产预期增长相对明确或者风险相对较低的基金产品，当然这是从相对“静态”的角度进行把握，基金持仓结构的调整则需要及时的动态跟踪。

在经济增速下滑、业绩增长等诸多不确定性尚待逐步明确的情况下，消费行业相对明确增长的“价值”依然显著，同时收入结构（农村家庭人均现金收入同比增速依然上升）变化以及通胀下降将对促进消费

有利，因此重点投资消费行业板块的基金依然是我们重点关注的稳健型品种。另外，由政府积极财政政策主导的基础投资板块受经济放缓、紧缩调控的影响冲击较小、甚至加强，相关板块如农业和医疗等保障体系建设、节能减排及新能源投入、铁路运输建设等。基于上述分析，结合基金二季度季报持仓情况以及国金最新的基金经理和基金产品评级结果，建议投资者侧重关注富国天益、国富弹性、 华夏成长、上投阿尔法、工银价值、方达精选、 嘉实增长、宝康消费品等稳健型股票基金和 华夏红利、华安配置、兴业可转债、添富优势、南方稳健、中银中国、宝康配置、国投景气等稳健型混合基金。

在选择稳健型基金产品重点配置、控制风险的同时，我们看到一方面股指快速调整下偶现阶段性小幅反弹的机会，另一方面尽管在外部经济压力犹在、亏损效应导致市场流动性匮乏及信心缺失的局面下，市场尚难以摆脱震荡整理的惯性，但相关政策等因素的出台及预期也会引发市场阶段性机会。因此，作为核心组合的补充，仍然建议适当选择操作灵活度高的中小型基金，从管理人操作能力及风格角度出发优选择时能力相对较强或操作风格相对灵活、策略把握市场阶段机会较好的基金产品，如 华宝兴业多策略增长、鹏华普天收益、华夏成长、银河稳健、国泰金龙行业精选、长城久恒、 华夏回报、银华优势企业、国投瑞银景气行业、华宝兴业宝康灵活配置等基金。

阶段性侧重“大盘”风格基金，关注市场风格轮动

大盘股作为前期市场调整的“排头兵”，估值风险已经大大释放。而且最新披露的中报业绩显示，以金融保险为代表的大盘股业绩增长相对乐观。在“安全”及业绩因素的刺激下，大小市值股票超额收益长期运行变化趋势显示，8月中旬以来大盘股与中小盘股间超额收益发生转折，大盘股超额收益呈现上升趋势。另外，从50ETF的申购赎回情况看到，近期50ETF的申购赎回明显趋于活跃，且8月份来持续呈现净申购状态。当然，这一现象显示市场对于大盘股的关注同时，也一定程度显示部分资金操作的“短期性”。

因此，下阶段在风格选择上建议适当侧重重点投资大盘股的基金产品，如华宝兴业宝康灵活配置、博时主题行业、兴业趋势、南方稳健等基金。不过从图表5看到近期市场风格及板块转换频率加快，投资者需要密切关注市场风格轮换，及时进行持仓结构调整。

二、固定收益类开放式基金投资建议

债券型基金显示“稳定收益”特征

在改善基金市场结构以及股市调整引发资金流动等因素作用下，相对低风险的债券型基金今年来实现快速发展，今年来新设债券型基金16只，债券型基金总规模也突破1千亿元。

不过，在上半年股票市场深幅下跌的同时，债券型基金净值也出现小幅度缩水，平均缩水幅度2%。究其原因，引起债券基金净值缩水的因素主要有两个方面，一是二级市场主动投资的股票大幅下跌，这部分仅影响偏债券型基金净值表现；二是今年来新股投资收益率的明显下降，且部分网下申购新股锁定期内破发，这部分既包括去年四季度遗留的“新股”、也包括部分今年上半年发行的新股。不过，随着股指处于高点时网下认购股票的解禁以及债券基金新股申购趋于稳健，债券型基金已经轻装上阵，其中纯债券型基金股票仓位已由2008年初的5.58%下降到二季度末的1.50%。在此背景下，2008年下半年来（2008.7.1～2008.8.21）纯债券型基金净值平均增长0.6%（年化收益率4.21%），同期上证指数则下跌11.12%，纯债券基金逐步显示“稳定收益”的特征，对于追求资产保值及小幅增值的投资者而言，当前的纯债券型基金基本能满足其投资需求。

随着债券收益率曲线相对平坦化，建议在期限选择上适当收缩期限，侧重选择投资中短期限品种、流动性控制较好的债券型基金产品。而在品种选择上，我们看到信贷紧缩刺激企业发行债券筹集资金，而公司债和企业债的收益率相对于国债、金融债等券种收益较高，同时部分优质公司尤其是国有特大型企业发行的信用类债券违约风险极小。另外，可分离交易型转债发行呈现扩张趋势，在权证上市大幅溢价的情况下申购可分离债的收益仍具有一定的吸引力。因此，信用类债券（公司债、企业债、包括可分离交易型转债）仍将是债券基金下阶段提高收益的重要品种选择。

综合比较产品设计定位、操作稳健性、持债结构及偏好等因素，对于债券型基金建议关注华夏债券基金、博时稳定价值债券基金、