国金基金研究中心 张剑辉

长期看A股估值相对安全，但在通胀以及经济增长对企业业绩影响尚未明晰情况下，预期股指依然会摇摆在业绩与政策之间，“低回报”特征将延续。建议下半年前阶段在偏股票型基金投资上仍把控制风险放在重要位置，采取“核心―卫星”操作策略打造基金组合，其中核心组合从长期管理能力和重点投资资产角度出发选择风险水平适中的稳健型基金来构建，卫星组合则结合“股指波动大、板块轮动快”等市场特征从产品情况、管理人风格等方面优选适应性较强的基金来构成，稳健中不失进取。随着时间推移下业绩增长的明朗化，逐步加大卫星组合比例以提高进攻性。

加息压力的存在及流动性的紧张使得债市预期并不乐观，信用类债券（包括可分离债）、选择性申购新股仍是债券基金提高收益的重要选择。参考当前固定收益类品种收益率水平、新股网上/网下申购收益情况，并考虑流动性因素，轻装上阵的纯债券型基金与定期储蓄相比仍具备优势，可以作为定期储蓄的升级替代品种。

封闭式基金属于二级市场相对安全的角落，其中又以短剩余期限封基安全边际更为突出。对于长剩余期限封基，综合考虑分红和时间等因素，我们认为其合理折价率中枢在25%（±5%），折价30%以上相对价值明显。在当前折价水平中性情况下，建议稳健配置投资管理能力稳定的长剩余期限封基，并可适当根据折价波动把握交易性机会。另融资融券、股指期货等金融创新推出将给处于折价状态的封基带来投资机会，其中融资融券带来机会更大。

霜叶红于二月花――写在策略之前

基金行业十年发展令人瞩目，尽管上半年市场风险释放中行业规模首度大幅缩水、基金投资者损失不菲，但十年积累下基金行业具备了持续发展的底蕴和抵御一定风险的能力，本轮“寒流”中行业得以在快速膨胀后自我修正的时机，夯实基础对基金行业进一步发展来说未尝不是好事。

持续震荡下跌的市场环境下，关于短期投资还是长期投资同样成为基金投资者的热议话题。实际上，短期和长期之间存在很多似是而非的东西，短期现象在或有其合理一面的同时，夹杂着情绪、博弈等众多“复杂的因素”，而在长期限上来看这些“因素”则很大程度上被淡化甚至消失。同时，组合投资管理模式下，基金经理、基金公司实力的体现需要时间来体现，偏股票型开放式基金相对市场的收益正是长期逐步累计的结果。因此，普天投资者通过长期投资来获得基金持续投资管理带来的相对收益不失为“大巧若拙”的方法。

梅花香自苦寒来――偏股票型开放式基金投资操作策略

按照目前价格计算 沪深300 指数2008年、2009年动态市盈率分别为16倍和14倍，无论是横向还是纵向比较估值压力均明显减轻，距离估值的“安全地面”已经比较接近。不过，我们看到经济增长、通货膨胀的迷雾短期内还未能散去，积极因素还很难迅速出现，预期股指依然会摇摆在业绩增长与政策及期待之间，“低回报”特征将延续。因此建议下半年前阶段在偏股票型基金投资上仍把控制风险放在重要位置，采取“核心―卫星”操作策略打造基金组合，其中核心组合从长期管理能力和重点投资资产角度出发选择风险水平适中的稳健型基金来构建，卫星组合则结合“股指波动大、板块轮动快”等市场特征从产品情况、管理人风格等方面优选适应性较强的基金来构成，稳健中不失进取。随着时间推移下业绩增长的明朗化，逐步加大卫星组合比例以提高进攻性。

稳健型基金产品可以从两个角度进行筛选：其一，基金管理人长期历史操作显示出在收益获取和风险控制方面的比较优势、基金相对业绩持续表现稳定，也就是说从产品及管理人的能力角度出发进行“动态”把握。参考国金基金产品评级和基金经理评级结果，建议重点关注富国天益、国富弹性、 华夏成长、上投阿尔法、兴业全球、 交银稳健、中银中国、宝康配置、国投景气、招商平衡等优势基金。其二，从基金投资角度进行把握，选择重点投资具有资源优势或受资源价格上涨影响较小的行业板块、消费服务行业、政府主导下的投资推动行业板块等预期增长相对明确或者风险相对较低的基金产品，具体产品如华夏成长、交银稳健、易方达价值精选、富国天益、宝康消费品、合丰成等基金。

前以叙及，振荡仍是下阶段股指运行主基调，同时上半年行业及板块间轮动明显的特征也有望得到延续。因此，对于担当进攻性的卫星组合，我们一方面建议选择具有“灵活”优势的中小型基金，如合丰成长、 嘉实增长、长城久恒、 华安宝利、宝康灵活配置、中银中国等基金，我们看到过去四年来不同规模偏基金业绩比较中，在震荡或下跌市场中，中小型基金“灵活”的优势在其业绩比较上得到较为明显的体现。另一方面，对市场阶段性机会及结构性机会的把握是决定下半年基金间相对收益的重要因素，通过比较分析，工银价值、华宝增长、上投阿尔法、长城久恒、富国天瑞等基金管理人择时能力相对较强，华宝增长、合丰成长、华夏成长、银河稳健等管理人操作风格相对灵活、策略把握市场阶段机会较好，建议作为卫星组合的重要组成部分。

腰柔步婉舞轻盈――债券型开放式基金投资操作策略

尽管随着同比基数上升CPI下半年将呈现逐步回落态势，但能源价格的调整以及国际油价的持续高位将带来新的涨价因素，使得政府对通胀的担忧难以完全解除，严控通胀仍是下半年的主基调，且加息的可能性依然增大。而且，在央行连续调高存款准备金率背景下，债券市场资金面也相对紧张。因此，债券市场预期并不乐观，在期限选择上建议适当收缩期限。

信贷紧缩刺激企业发行债券筹集资金，信用类债券发行规模下阶段会继续增加，且收益率相对于国债、金融债等券种收益较高，同时部分优质公司尤其是国有特大型企业发行的信用类债券违约风险极小。而且，今年来可分离交易型转债发行呈现扩张趋势，在权证上市大幅溢价的情况下申购可分离债的收益较为可观。因此，信用类债券（包括可分离交易型转债）仍将是债券基金下半年提高收益的重要品种选择。

随着前期股指处于高点时网下认购股票的解禁，债券型基金基本轻装上阵，这将使得下阶段债券基金收益趋于稳定。而且，我们看到尽管“打新”收益下降，但部分股票尤其是大盘股申购（网上）的年化收益率仍在6%以上，具有一定的吸引力，因此，对新股价值的认识判断及所采取的选择性申购策略将在一定程度上决定下半年债券基金之间的收益差异。

基于上述分析，尽管在股市震荡、“打新”收益下降的情况下债券型基金收益率下滑，但参考当前固定收益类品种的收益率水平、新股网上/网下申购的总体收益情况，并考虑流动性因素，我们认为轻装上阵的纯债券型基金与定期储蓄相比仍具备优势，可以作为定期储蓄的升级替代品种，适合低风险偏好的投资者。建议重点关注 华夏债券金、博时稳定价值等相对侧重配置信用类债券并适当参与新股投资的纯债券型基金产品以及鹏华普天收益、大成债券等注重流动性控制、操作稳健的纯债券型基金产品。

浓妆淡抹总相宜――封闭式基金投资操作策略

06年四季度以来其长剩余期限封基（存续截止日期在2009年后）折价基本维持在25%上下波动，分红制度变革、牛市下不断积累的高额分红是长剩余期限封闭式基金平均折价水平较前发生快速转折并得以维系的重要因素，把25%的折价水平其中蕴含的分红因素剔除后近两年来长剩余期限封闭式基金的平均折价为30%上下。根据基金一季报的财务数据及考虑到二季度以来市场继续调整或将侵蚀部分已实现收益，封闭式基金目前为止分红潜力有限。因此，在没有其他因素影响的情况下，建议下半年对于长剩余期限封闭式基金投资操作的合理折价率中枢把握在25%（±5%，剔除分红含权因素），折价30%以上相对价值比较明显。

目前长剩余期限封基平均折价为22%，处于相对中性的水平，而且分红等刺激因素相对匮乏，长剩余期限封基整体走势相对平静。因此，从中长期稳健投资角度出发建议从关注投资管理能力选择优势基金，适当兼顾折价波动，具体产品如汉盛、科瑞、天元、裕阳、安信等基金。不过，分红制度变革、连续高比例分红、市场气氛活跃等因素在修正封基折价中枢的同时，也提供了丰富的交易性机会，大家可以根据其折价波动情况进行适当的波段操作。

08年底前到期的三只封闭式 基金汉鼎、科翔、科汇折价分别为6.26%、6.21%和4.63%， 09年底前到期的两只 基金金盛和天华折价分别为11.03%和8.01%，总体上看相对于其剩余存续期而言具有一定吸引力。因此，短剩余期限基金可以说是市场相对安全的角落。其中，对于追求高安全边际的资金，建议重点配置 基金天华、汉鼎，对于追求一般安全边际的资金则建议重点配置 基金科翔、金盛。

融资融券、股指期货作为重要的金融创新，一直为市场所关注。尽管上述创新推出尚无明确时间表，但可以看到无论融资融券还是股指期货的推出都会给处于折价状态的封基带来投资机会（其中融资融券带来的机会更大）。因此投资者可以根据上述创新推出的进展情况择机投资封基，而稳健型投资者则可以把短剩余期限封基或投资管理能力稳定的长剩余期限封基作为战略资产配置，静候创新带给封基的机会。